作者｜Eastland頭圖｜視覺中國2023年9月18日，融創中國境外債務重組計劃獲債權人高票通過，98.3%贊成。計劃涉及本息99.2億美元，由2019名債權人持有。與此同時，融創計劃發行27.5億美元的“強制可轉換債券”。最低轉換價格為每股4港元（融創現價2.6港元）。這部分債券將向40億美元債權人進行比例分配。融創債務重組計劃還包括向13.4億美元債權人分配融創服務股票，轉換價格為每股13.5港元（融創服務現價3.1港元）。股東會批準的發售額度低于相關債權，轉股價遠高于現價，債權人不爽卻接受了“現實”。歸根結底還是對融創有一些信心，對孫宏斌本人比較認可。融創債務重組取得進展，恒大卻取消原定于9月25日開始的境外債權人表決會。恒大的“命運”已經難以逆轉，現在值得關注的是融創、碧桂園。從公開資料看，碧桂園財務狀況略勝于融創，如果融創能挺住，碧桂園應該也能“生還”。釜底抽薪孫宏斌心中編排好的劇本是：融創從疫情中迅速恢復，在中國房地產企業中的位次穩步提高……2020年Q1，由于疫情沖擊，融創合同銷售金額同比下降22.7%；二季度開始恢復，全年合同銷售金額較2019年略有上升。2021年H1，融創又過了半年“好日子”，Q1、Q2合同銷售金額同比增幅分別為88%、53%。下半年畫風突變，Q3、Q4合同銷售金額分別下降24%、30%。至2023年Q2，融創合同銷售金額連續8個季度同比負增長。從“步步高”到為“生還”奮斗，劇本徹底改了，根源得從“820座談會”說起。出于對房價持續上漲的預期，房企增加土地儲備的勁頭十足、金融機構也愿意持續放貸。在源源不斷的資金支撐下，土地招拍掛價格居高不下。面粉越來越貴，面包不可能便宜，“買漲不買落”的購房者被迫追高。就這樣，房企、金融機構對房價的預期一再“自我實現”。恒大、融創、碧桂園是“三高”房企的代表（高杠桿、高負債、高周轉），它們像獨輪車，速度越快越穩。但房價不可能永遠漲，就像“樹不能長到天上”。2020年8月20日，住建部、央行聯合召開重點房企座談會，提出“三線四檔5%”管控規則——用“三道紅線”將房企分為四檔：完全不踩紅線的房企（綠檔）有息負債年增幅不得超過15%；多踩一條線降一檔、負債規模增速被壓降5個百分點；三條全踩（紅檔）的房企有息負債規模不得擴大。在貿易戰、疫情的雙重沖擊下，不少人高估了房地產對“穩增長”的不可替代性。2020年的“釜底抽薪”摧毀了房企借錢拿地、推高地價，進而抬高房價的“螺旋上升”模式。跌落的姿勢各不相同新政于2021年正式落地，從融創、碧桂園的表現看，后者韌性更強。合同銷售金額、面積是衡量房地產公司規模的核心數據。2018~2021年，融創合同銷售金額（權益）接近碧桂園的70%，但未能向上突破。2022年，碧桂園合同銷售金額下跌36%、萬科下跌34%，而融創跌幅達73%。2023年H1，融創、碧桂園合同銷售金額分別為298.9億、1287.6億，融創相當于碧桂園的23.2%。2020年，融創合同銷售面積（權益）達4102萬平米，均價1.4萬元/平米；2021年，融創合同銷售面積微增至4142萬平米，均價1.44萬元/平米；碧桂園銷售面積、價格均有小幅下降。2022年，融創合同銷售面積暴跌至1285萬平米，均價1.32萬元/平米。2021年H1，融資合同銷售面積達2195萬平米；2022年下降61%、至852萬平米；2023年H1再降55%、至384萬平米（均價1.36萬/平米）。2021年，融創合約銷售面積相當于碧桂園的62.4%；2022年降到28.9%，差距擴大了將近一倍。2023年H1，融創合約銷售金額、面積均為碧桂園的23.3%。盈利能力受損可逆1）從蓄水轉為抽水在結算前，合同銷售所得屬于合同負債，是房地產公司的已售未結資源。合同負債好比蓄水池，合同銷售是注入，結算銷售收入是抽水。某個財務周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。例如2020年，融創合同銷售金額達3889億，該年結算銷售收入2189億，相當于合同銷售額的56.3%，水位上升。2022年，合同銷售金額降至978億，結算銷售收入828億、相當于合同銷售額的84.7%。2023年H1，合同銷售金額僅為299億，結算銷售收入520億、相當于合同銷售額的174%。同期，碧桂園結算收入相當于合同銷售金額的171%。#開始抽水#銷售收入是對往期已售項目的結算，與本期經營狀況無關。所以，當合同銷售金額斷崖式下跌，本期銷售收入不會與之同步，兩者間的比例極速放大。2）合同負債與在建工程碧桂園的“水池”一直比融創深，2021年達峰——7093億。同年，融創合同負債3419億，相當于碧桂園的48%。合同負債是已售未結資源，不必退款，但要“保交樓”。在建工程包括已售未結項目和已開工未售項目。項目銷售時按收入金額列為合同負債。期房項目在結算前按成本入賬、金額隨進度增長，直至竣工。對同一項目而言，合同負債會高于在建成本，幅度大致等于毛利潤率。對房企整體而言，當在建工程大于合同負債說明開工未售項目比較多。例如2020年末，碧桂園在建工程高達1.14萬億，合同負債不到7000億（估算成本不高于6000億）。直到2023年6月末，碧桂園在建工程超過8400億，比合同負債高2400億。融創的情況與碧桂園大同小異，說明房企在建工程大于合同銷售金額是常態。融創合同銷售規模不到碧桂園的四分之一，在建工程超過碧桂園的三分之二，確保在建工程順利完成的資金壓力更大。3）毛利潤率大不如前2020年，融創毛利潤484億、毛利潤率21%。碧桂園毛利潤率高達21.8%，毛利潤超過1000億！2021年融創突然“變臉”——毛虧損17.9億、虧損率0.9%。碧桂園毛利潤率雖有下降，但金額仍達928億。2022年，融創營收暴跌72%，毛虧損8.2億；碧桂園又撐了一年，毛利潤329億、毛利潤率7.6%。2023年H1，融創虧損再度加重，毛虧損30.8億、虧損率5.3%。碧桂園也扛不住了，毛虧損24億、虧損率10.7%。與營收一樣，房地產公司毛利潤與本期收入、成本無關，而是對往期合同銷售項目的結算。融創2021年毛利潤暴跌，說明自2018年開始低毛利項目占比逐步提升。2023年H1毛虧損再度擴大，說明2021年虧本甩賣的項目開始提入結算周期。碧桂園2023年H1開始出現虧損，說明2021年才開始降價回籠資金。融創2018年已經有降價去庫存的動作。碧桂園自恃家底雄厚，直到2020年才開始行動?；剡^頭來看，融創今天的困境難以避免，碧桂園則是對形勢之嚴峻估計不足。4） 凈盈虧及經營現金流2020年，融創凈利潤395億，這是對往期銷售進行結算的結果。經營活動現金凈額達737億，這是當期經營所得。2021年，凈虧損420億、經營活動現金流負401億。2022年、2023年H1虧損金額收窄，經營活動現金流也大為改善。融創、碧桂園虧損的主要原因是低價去庫存及處置資產，盈利能力的喪失是可逆的。把根留住地根、銀根是房企的命根。地根指土地儲備，銀根是房企可動用資金（除賬面現金，還包括銷售回款、再融資等方式獲得的資金）。1）土地儲備2020年末，融創、碧桂園土地儲備都達到峰值，分別為1.61億平米、2.75億平米，融創相當于碧桂園的58%。2022年末，融創、碧桂園土地儲備分別降至1.3億平米、2億平米，較各自峰值下降幅度分別為19.3%、26.8%。融創“割地”速度緩慢，土地儲備上升到碧桂園的65%。2018年~2022年，融創售房均價超過1.4萬/平米。1.2億平米土地儲備竣工出售，價值近1.7萬億，正常年景毛利潤超過3000億（假設毛利潤率20%）。合同銷售代表房企昨天的規模，土地儲備是房企明天的“錢途”，昨天與明天由銀根連接，沒有資金保障，上億平米土地儲備就不是財富而是包袱。2）銀根2020年末，融創可動用現金也曾高達1326億，相當于碧桂園的72%。隨后年，兩家可動用現金均單邊下滑，融創跌幅更大。截至2023年6月末，融創可動用現金為348億，其中受限制現金高達275億、占比79%；非受限現金僅為73億。截至2023年6月末，碧桂園可動用資金1306億，其中非受限現金1011億、占比77%。碧桂園“三條紅線”兩綠一紅，原則上有息負債每年可以增長10%。融創三條全紅、已“放棄治療”，理論上無法向金融機構借貸。股權融資也不現實，融創只能靠“內源融資”自救——合約銷售大幅上漲、毛利潤率提高到10%以上，恢復造血能力……孫宏斌可謂“盡人事、聽天命”，融創脫困最終取決于房地產大盤。*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議